电子邮件 网上办公

邀兵请将  
您现在所在位置: 德衡商法网  >   律师视点  >  
张兵、韩鑫宇:证券虚假陈述责任纠纷案件争议焦点研究(三)| 系统风险的认定
发布日期:2020-08-11
张  兵

德衡律师集团高级合伙人


韩鑫宇

北京德和衡律师事务所

律师助理



2020年3月1日,新《证券法》正式实施,宣告中国证券市场宽进严管的监管政策已成定局。国务院金融委、证监会等监管部门三令五申强调重拳打击资本市场财务造假和欺诈行为,标志着新一轮监管风暴即将到来。2020年7月31日,最高人民法院和证监会发布新规定,进一步完善了证券集体诉讼制度,也标志着中国证券集体诉讼制度正式落地,这势必会引发全国范围内的证券虚假陈述责任纠纷案件数量也随之上升。


上市公司如何在这场风暴中保持洁身自好,合法有效地防范投资者巨额索赔风险,是上市公司及高管应重点关注的问题。本系列文章将根据现行法律法规,结合司法判例及相关案件办理经验,从上市公司角度分析处理证券虚假陈述责任纠纷案件的争议焦点及应对建议,以期尽可能减少投资者索赔诉讼给上市公司造成的损失。



系统风险认定的法律依据是什么?

最高人民法院于2003年2月1日发布实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《若干规定》”)第十九条规定:被告举证证明原告具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:


(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券;


(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资;


(三)明知虚假陈述存在而进行的投资;


(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致;   


(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。


其中第四项认定了系统风险对于虚假陈述与损害结果因果关系的影响,但现行法律、司法解释中并未对系统风险因素作出明确的界定,也没有相对应的计算标准和计算方法,因此是否认定为系统风险主要取决于法院的自由裁量权,从而也导致了司法实践中各地法院对于该风险的相应认定存在较大差异。


什么是系统风险?

因现行法律法规未能对系统风险给出明确的定义,但在司法实践中又不得不对系统风险进行认定,因而各地法院结合案情对系统风险给出了定义,以下列案例为代表:


在王辉与华锐风电科技(集团)股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷([2017] 京01民初273号)一案中,北京市第一中级人民法院认为:所谓系统风险,是指对证券市场产生普遍影响的风险因素,其特征在于系统风险因共同因素所引发,对证券市场所有的股票价格产生影响,这种影响为个别企业或行业所不能控制,投资人亦无法通过分散投资加以消除。


在刘锦、海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷([2017] 最高法民申4532号)一案中,最高人民法院认为:所谓证券市场系统风险,是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动,这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中,通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间,大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的,应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致,与虚假陈述之间不存在因果关系。


法院认定存在系统风险的主要标准是什么?

司法实践中,通常以大盘指数、行业板块等指数的波动情况作为判断系统因素是否存在以及影响大小的参考依据,而具体如何参考,均在法院的自由裁量范围当中,但主要以下列因素为主:


1.大盘指数整体涨跌趋势


在刘锦、海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷([2017] 最高法民申4532号)一案中,最高人民法院认为:从案涉虚假陈述揭露日2015年6月6日(周六)后的第一个交易日2015年6月8日至基准日2015年9月1日期间,深证成指和深证A指跌幅分别为41.77%和43.11%,而亚太实业股价跌幅为43.14%,跌幅与大盘基本一致。可见,刘锦选择的案涉股票交易背景正是在当时中国股市大规模的股灾周期内,亚太实业的股价下跌并非其个股所独有,而是当时证券市场普遍存在的现象,足以认定是系统风险的因素影响。结合揭露日至基准日期间亚太实业个股指数和深证大盘指数的下跌幅度看,系统风险对亚太实业个股的影响比例近于100%,故原审认定刘锦的案涉股票投资全部损失均由证券市场系统风险所致,并无不当。


2. 实施日至基准日期间涉案股票价格与大盘指数、行业板块指数及其他同类企业股票价格走势异同情况


在协鑫集成科技股份有限公司与王裕堂证券虚假陈述责任纠纷([2018] 苏民终1158号)一案中,江苏省高级人民法院认为:协鑫集成公司提交的《司法鉴定报告书》系其单方委托鉴定形成,该报告书所采集的三个指数并非本案双方当事人协商一致所选取。且从鉴定报告的内容可见,中天华夏会计师事务所系根据协鑫集成公司的推荐选取了新能源(板块代码000941)、光伏(中信)(板块代码ci005186)、新能源设备(中信)(板块代码ci005132)三个指数在2011年12月16日和2013年2月28日两天的股价情况作出的鉴定结论,不能反映2011年12月16日(虚假陈述实施日)至2013年2月28日(虚假陈述基准日)的完整期间内该三个指数的波动情况,其内容不具有科学性、合理性,不能证明协鑫集成公司所主张的市场风险因素与超日公司证券价格波动之间的逻辑关系。


3. 揭露日至基准日期间涉案股票异动情况


廖劲松与恒天海龙股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷([2016]鲁民终1682号)一案,山东省高级人民法院认为:本案中,自揭露日2011年6月2日至基准日2012年4月23日,深市A股流通总市值下跌10%,化学纤维A股流通总市值下跌23%,恒天海龙股票流通总市值下跌了30%。在揭露日至基准日期间,以行业板块“化学纤维A股总市值”为参照对象,按照揭露日至基准日期间化学纤维A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算,系统风险的影响因素为76.67%(23%/30%);以大盘“深市A股流通总市值”为参照对象,揭露日至基准日期间深市A股的下跌幅度/揭露日至基准日期间恒天海龙的下跌幅度计算,影响因素为33.33%(10%/30%)。如果综合考虑化学纤维板块和大盘的影响因素,系统风险的影响比例约为55%[(33.33%+76.67%)/2]。


4. 揭露日至基准日期间行业板块指数或同类企业股票价格涨跌幅度


在北京无线天利移动信息技术股份有限公司等与郭广智证券虚假陈述责任纠纷([2017]京民终597号)一案中,北京市高级人民法院认为:在本案虚假陈述揭露日2015年6月23日之后的连续两个交易日,上证指数、深证成指及创业板指数均上涨的情况下,京天利股票价格已经因无线天利公司虚假陈述的“揭露”出现连续两个跌停板。在随后连续12个交易日内,上证指数、深证成指及创业板指数均有涨有跌的情况下,京天利股票价格仍然呈现连续12个跌停板的行情,致使京天利股票的投资者根本没有逃离止损的机会和可能性。而同期持有其他股票的投资者,虽遇股市异常波动、“千股跌停”,仍然能够在“大盘指数”有涨有跌之间寻求机会,逃离止损。据此,可以看出,京天利股票价格“断崖式”下跌与当时证券市场整体股市异常波动因素并无紧密联系,而是由于无线天利公司虚假陈述行为所直接导致的,且京天利股票价格的“背离”幅度已远远超过当时证券市场股指及任何一支个股的异常波动幅度,给投资者造成了严重经济损失。



法院认定存在系统风险所占投资者损失比例的标准是什么?

由于目前法律法规尚未对计算系统风险的影响比例提供具体标准,司法实践中法院对此具有较大的自由裁量权,因此法院在计算投资差额损失时认定应予扣除的比例在不同个案中存在较大差异。但如前所述,法院在认定系统风险时往往参考大盘指数、行业指数等信息,具体有以下几种方法:


1.仅以大盘指数为参考指数


在山西安泰集团股份有限公司、钱建平证券虚假陈述责任纠纷([2018]最高法民申5958号)一案中,最高人民法院认为:投资人的损失是系统风险和虚假陈述的双重因素导致,原审判决综合考虑上证指数、安泰集团个股股市趋势,依据公平原则,酌情认定安泰集团对钱建平的损失承担50%的赔偿并无不当。


2. 综合大盘指数与板块指数作为参考指数


在廖劲松与恒天海龙股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷([2016]鲁民终1628号)一案中,山东省高级人民法院认为:自揭露日至基准日期间,化学纤维A股的下跌幅度为23%,恒天海龙的下跌幅度为30%,占比为76.67%;深市A股的下跌幅度为10%,恒天海龙的下跌幅度为30%,占比为33.33%。一审法院综合考虑大盘和行业板块对恒天海龙股票个股的影响,以55%[(33.33%+76.67%)/2]作为本案系统风险因素的剔除比例,合理合法,应予维持。


3. 参照同行业同类型股票作为参考指数


在徐国莲与宁波富邦精业集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷([2012] 浙甬商初字第30号)一案中,浙江省宁波市中级人民法院认为:联系到本案,综观2011年a股的相关指数,上证指数在2011年4月始达到3067.46的高点,至2012年初低至2132.63点,跌幅达30%;深圳成指于2011年3月始达到13233.02的高点,至2012年初低至8486.58点,跌幅近36%;有色金属指数于2011年4月始达到8704.65高点,至2012年初低至4445.56点,跌幅近49%。宁波富邦于2011年4月始达到18.49元的高点,在2011年12月下旬达到6.52元的低点,跌幅为65%,同行业同类型股票栋梁新材于2011年4月始达到17.10元的高点,在2012年1月达到8元的低点,跌幅为53%。以上数据和走势表明,受风险诱因的影响,证券市场相关指数出现了大幅度的波动,证券市场上的股票价格出现了整体性下跌。故应认定原告投资的损失存在证券市场系统风险的因素。


针对法院对于系统风险的认定,上市公司应如何应对?

结合《若干规定》有关系统风险的规定,以及司法实践中存在的已被支持的系统风险的案例,可知上市公司在证券虚假陈述责任纠纷案件中应着重考虑对系统风险因素的举证,法院一旦认定系统风险因素对案涉股票存在影响,便会响应剔除或免除损失,无疑会减轻上市公司的赔偿责任。


简单来说,上市公司可从大盘指数整体涨跌趋势,实施日至基准日期间涉案股票价格与大盘指数、行业板块指数及其他同类企业股票价格走势异同情况,揭露日至基准日期间涉案股票异动情况,揭露日至基准日期间行业板块指数或同类企业股票价格涨跌幅度等方面确定系统风险因素的存在。同时,在举证大盘指数、行业板块指数及其他相关指数波动时应尽量提供官方或公信力强的数据来源,以便于法院对于举证证据的认定,从而尽可能地争取降低上市公司的损害赔偿责任。


总之,系统风险的认定是相当复杂的问题,能够影响股价的因素太多,哪些是系统风险,哪些是虚假陈述造成的,都需要好好甄别。对要不要举证,如何举证,举证什么,更是作为被告的上市公司要充分考虑,并应会同有证券专业知识的律师认真准备的。

Copyright@2016    版权所有    德衡商法网    免费服务监督热线:    800-8600-880    400-1191-080

ICP备案号:鲁ICP备05011736号    网站统计

Baidu
sogou